拼多多的估值支柱牢固吗？高增长表象背后的真实压力测算
投资要点
近三年来，拼多多日渐壮大的用户基础、爆发式增长的GMV、以及快速提升的货币化率持续推动了规模的高速增长。作为拼多多估值逻辑的核心，各项数据远超同行的高增长展示了拼多多商业模式的潜力和成长的想象空间，推动了拼多多市值的快速上升。拼多多的投资潜力究竟如何?高增长的估值支柱是否坚不可摧?拼多多市值是否会继续回调?我们对拼多多公布的关键数据进行了测算，探讨拼多多持续高增长的表象背后隐藏的真实经营压力。
用户：
拼多多年活跃买家数达4.19亿人，自2018Q3超过京东(3.05亿人)后持续扩大用户基础优势，当前用户数量仅次于阿里系电商。但从净增用户数来看，拼多多季度用户增长持续放缓，四季度阿里年活跃买家净增3,500万人，超过拼多多同期3,300万人的用户增量;当前拼多多活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达45%，微信社交流量红利的可开拓空间缩小近半。本季度拼多多营销费用激增至60.24亿元，营销费用率达107%，获客成本逐步攀升至183元。我们认为，拼多多的快速崛起为电商下沉、教育新用户起到了重大作用，电商市场的蛋糕确实做大了，但随着微信流量红利的持续开发，拼多多原本最大的流量优势将逐步减弱，各电商平台之间的用户重合度逐渐上升，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段，仅凭高额营销投入拉动用户增长的边际效益在持续递减，过分看重营销将带来较大的经营风险。
GMV：
我们发现，拼多多官方公布的GMV数据与我们按照佣金费率测算的实际GMV数据的差距在逐步扩大，官方GMV的膨胀效应持续增强，可能的原因包括：(1)平台未实际送达、退货的订单比例增加，可能存在刷单现象，GMV数据的水分更大;(2)平台对优质商家实施了费率优惠和补贴等，直接减少了佣金收入。另一方面，通过测算拼多多的季度GMV数据，我们发现拼多多单季度的GMV同比增速实际更低且下滑更快，当前拼多多公布的12个月GMV同比增速一定程度上“延长”了爆发式增长，让“高增长”看上去持续得更久更平稳，但年化增速的平滑效应模糊了实际增速，拼多多的季度增长随着基数扩大持续放缓，维持高增长的压力来的更快更汹涌了。
货币化率：
从拼多多公布的年化货币化率来看，平台货币化率持续快速提升至2.78%，但从测算的季度货币化率来看，自2018Q2以来，拼多多的货币化率连续两个季度下滑，我们认为这与拼多多GMV的情况相似，可能存在的原因为：(1)GMV水分变大;(2)商家补贴增加，佣金收入减少，货币化率下滑。健康、可持续发展的企业的长期GMV增速和收入增速的走势必将保持一致，货币化率是否保持稳健提升，对于还原拼多多的真实增长潜力至关重要，该指标未来几个季度的走势也将对拼多多的估值产生直接影响。尽管拼多多仍然在用户、GMV、货币化率等关键指标上保持了远超同行的高速增长，但隐藏在数据表象背后的是拼多多真实经营压力的加剧——业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，只能通过高昂的营销投入来拉动增长的拼多多，恐难以支撑较高的估值水平。风险提示事件;社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓;低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升;缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。
