蔚来跌了美团跌了现在轮到拼多多 单日最大跌幅背后获客成本激增

美东时间2019年3月13日收盘，拼多多大跌17.45%至25.12美元/ADS，全天市值蒸发接近60亿美元

《投资时报》记者 孟楠

已没有人惦记GMV高速增长的华丽外衣，投资者现在只在意盈利指标。当然，投行们或许除外。

美东时间2019年3月13日，拼多多（PDD.O）盘前公布了上年第四季度和上市后首份全年财报。数据显示，2018年同比增长234%至4716亿元；实现营收131.2亿元，同比增长652%；平台年度活跃买家数同比增长71%至4.19亿。其中，该公司第四季度实现营收56.539亿元，同比增长379%，环比增长67.7%，且超出市场预期8.3个百分点。

尽管衡量电商财报的核心数据指标不出意外依旧高于预期，但投资者并没有为此买单。

拼多多股价当日开盘即大幅下挫10.52%，盘中一度下探至24.7美元/ADS，跌幅扩大至18.83%。截至收盘，该公司25.12美元/ADS收盘价创出其上市以来的单日最大跌幅，市值当日蒸发接近60亿美元至278亿美元。

财报出来后股价即下跌是大多数新上市公司尤其是新经济独角兽企业的通病。此前，蔚来（NIO.N）五天内录得37%的跌幅，而美团点评（3690.HK）股价亦在三天内蒸发17.91%。

而拼多多股价深度调整的原因，与其亏损额高于预期不无关系。

财报显示，2018年归母净亏损为102.98亿元，同比净亏损增加约98亿元；第四季度归母净亏损为24.24亿元，而上一年同期则实现了1360万元的净利润。

非美国通用会计准则下（NON-GAAP），归母净亏损仍高达34.6亿元，而上一年的净亏损仅为3.72亿元；其中，仅第四季度归母净亏损已达18.96亿元。

据悉，上述大部分财务数据均远超投行的预期。有业内人士向《投资时报》记者表示，市场营销费用是主要因素。随着互联网人口红利进入“退坡期”，拼多多获客成本近乎地板价的时代已一去不返。更重要的是，2018年第四季度该公司连环促销补贴活动的跟随战略，对自身的影响也很大。

据了解，拼多多仅2018年第四季度以促销补贴活动和品牌推广为主的销售费用就高达60.24亿元，同比大增7倍；而在获客成本方面，国泰君安研报数据显示，拼多多2018年第四季度单用户获客成本为182.55元，较上一年同期8.66元的单用户获客成本增长逾20倍。

而方正证券的观点是，若用“过去12个月的销售费用/同期新增年活买家”来衡量平台的边际获客成本，拼多多的边际引流成本持续提升，由2018年第一季度的11元/人增长6倍至第四季度的77元/人。而全年的销售费率（不含股权激励）同比提升22.4 个百分点至99.4%，全年NON-GAAP归属净利率同比降低5个百分点至-26.3%。

颇有意味的是，就在拼多多公布财报的两天前，基于其核心电商数据增长的预期，华尔街投行纷纷给出买入评级。而由此带来的上涨预期也令拼多多股价在3月11日劲升5.17%，止住3月5日创出31.99美元/ADS历史新高以来的连续4个交易日的下跌趋势。

在众多国际投行的看多研报中，来自瑞银的研报最为引人注目。

在瑞银看来，电商2.0时代拼多多已经成为中国第二大电商平台，并且仍将继续高速增长。瑞银预测，拼多多2021年的年活跃用户将达6.28亿，与阿里巴巴（BABA.N）2018年底的用户数持平；GMV将至少维持60%以上的年复合增长率至2.07万亿元，并将赶超京东（JD.O）。

在给出拼多多买入评级的同时，瑞银亦对该公司给出37美元/ADS的目标价位。

巧合的是，2017年10月该投行发布研报称，“相关快消类的产品的快速发展将推动中国电子商务GMV保持19%的复合年增长。而在同期，京东和阿里的市场份额则会增至93%。”同时，鉴于京东在中国的电子商务市场份额和盈利能力可能继续增长，瑞银将其其评级从中性上调至买入，目标价格则上调至48美元/ADS。

公开资料显示，阿里巴巴和京东2018年的GMV市场份额分别为73%和15%，合计88%，已较瑞银2017年报告的数据下跌5个百分点。而京东最新28.13美元/ADS的收盘价格，较瑞银2017年给予的目标价格已大幅下挫41.4% 。

事实上，在网络上大肆传播“拼多多超越京东”的报道背后，投资者却忽略了同样来自瑞银的担忧。

该投行的调查结果显示，平台声誉是拼多多的最大短板，这主要出于公众对于拼多多平台山寨、伪劣商品问题的既有印象。

同时，瑞银在报告中指出，拼多多薄弱的公众沟通能力是其声誉短板的主要原因。而公司直到现在依旧没有采取更多有效措施让商家和消费者了解平台为此所做的改进。比如，拼多多现在所遭遇的形象问题，相较淘宝网IPO之后在这方面取得的进步，该公司在平台形象方面仍有非常多的工作要做。

国际投行们对拼多多也并非一致看好，“拼多多可能是下一个唯品会（VIPS.N），即未来几年用户无法增长用户收入也无法持续增加”。

来自汇丰的观点是“不可忽视的下行风险”。在该投行看来，“尽管拼多多有营收增速加快、用户获取推动增长、收支平衡快于预期等积极因素，但是新电商法、腾讯支持减少、数据安全努力不足等将给拼多多带来下行风险”。